10 maja 2021

Publikacja „Financial repression: still restraining real rates“ – komentarz Głównego Ekonomisty Deutsche Bank Polska

Represja finansowa – czy utrzyma się w przyszłości i jaki będzie miała wpływ na strategie inwestycyjne?

W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office zatytułowanej : “Financial repression: still restraining real rates. Policy sustainability and the investment response” zawarta jest analiza obecnie dominującej w polityce gospodarczej tzw. represji finansowej, czyli polityki polegającej na utrzymywaniu realnych stóp procentowych na bardzo niskim lub ujemnym poziomie. Termin „represja finansowa” został wprowadzony przez Edwarda Shawa* oraz Ronalda McKinnona** w 1973 roku i pierwotnie miał odniesienie do interwencjonistycznej polityki gospodarczej w krajach rozwijających się. Od czasu wielkiego kryzysu finansowego z lat 2007 – 2008, polityka bardzo niskich lub ujemnych realnych stóp procentowych stała się głównym elementem taktycznych programów pobudzania wzrostu gospodarczego, których istotnym elementem było podtrzymywanie cen aktywów finansowych. Polityka ta weszła do zestawu praktycznych narzędzi będących w dyspozycji głównych banków centralnych na świecie: Fed, EBC czy też Banku Japonii. Jest ona także coraz szerzej stosowana przez NBP, na co wskazuje niedawne ogłoszenie programu aktywnego wpływania na rentowności obligacji w ramach operacji strukturalnych. 

Szok dla sfery realnej gospodarki, jaki spowodował COVID-19, przyśpieszył trend, który wyraźnie zarysował się od czasu kryzysu finansowego z lat 2007-2008. Obniżki stóp procentowych oraz zwiększenie programów łagodzenia ilościowego przyśpieszyły utrzymujący się od dłuższego czasu spadek realnych rentowności obligacji skarbowych. Represja finansowa ma głębsze przyczyny strukturalne, wynikające z długoterminowych trendów demograficznych oraz długookresowych zmian produktywności, które nie ulegną odwróceniu, nawet gdy gospodarka światowa ulegnie ożywieniu w 2021 roku. COVID-19 przyspieszył zadłużanie się państw, podczas gdy inflacja pozostała niska. Programy łagodzenia ilościowego zwiększyły współzależność pomiędzy polityką pieniężną, a polityką fiskalną, zaś istotą pakietów ratunkowych w czasie lockdownów była ścisła współpraca banków centralnych i rządów. Czy zatem polityka bardzo niskich realnych stóp procentowych jest do utrzymania w przyszłości, czy też można spodziewać się odwrócenia tego trendu? Czy pojawi się inflacja? Czy stabilizacja realnej sfery gospodarki oznacza także stabilizację rynków finansowych? Jakie długofalowe skutki dla inwestycji i oszczędności może mieć obecna kombinacja bardzo niskich stóp procentowych i zwiększonej emisji długu? 

Do zrozumienia zależności pomiędzy długoterminowymi trendami w gospodarce i trendami na rynkach finansowych, przydatne jest pojęcie naturalnej stopy procentowej, czyli stopy procentowej, która powoduje, że wzrost gospodarczy jest równy stopie wzrostu potencjalnego. Dlaczego naturalna stopa procentowa spada? Naturalna stopa procentowa jest dodatnio skorelowana z trendem wzrostu PKB, który zależy od (1) wielkości dostępnych czynników produkcji (kapitału, pracy i innych czynników warunkujących produkcję dóbr i usług) oraz (2) postępu technologicznego. Spadek naturalnej stopy procentowej nie zawsze może znaleźć odzwierciedlenie w wysokości stóp procentowych banku centralnego, ze względu na dolne ograniczenie stóp procentowych, czyli taki poziom, spadek, poniżej którego spowodowałby likwidację depozytów. Starzenie się społeczeństw, niekompensowane napływem siły roboczej z zagranicy lub też odpływ siły roboczej wynikający z emigracji zmniejszają dostępny zasób pracy. Postęp technologiczny może łatwiej skompensować ubytek pracy, jeśli gospodarka nie stosuje już kapitało-intensywnych technologii. Zwiększanie się mediany wieku populacji jest procesem, który występuje w krajach rozwiniętych, ale także rozwijających się, i dotyczyć będzie także takich krajów jak np. Chiny. Starzejące się społeczeństwo oznacza przewagę oszczędności nad inwestycjami, co prowadzi do spadku poziomu równowagi stóp procentowych. Niższe inwestycje z kolei, spowalniają tworzenie kapitału produkcyjnego i zmniejszają potencjalną stopę wzrostu PKB. Postęp technologiczny zwiększa produktywność czynników produkcji, dynamizując tempo wzrostu potencjalnego i tym samym podnosi naturalną stopę procentową. W rozwiniętych gospodarkach postęp technologiczny odbywa się głównie w sektorze przemysłowym, natomiast postęp technologiczny w rosnącym sektorze usług zazwyczaj jest wolniejszy, co może tłumaczyć obserwowane zmniejszenie wzrostu produktywności pracy w gospodarkach rozwiniętych. Ponadto, nowe technologie bardzo często są związane z korzyściami skali, które z kolei powodują wykształcanie się rynków oligopolistycznych, na których proces tworzenia innowacji jest wolniejszy. Z kolei niskie stopy procentowe powodują, że projekty biznesowe o bardzo niskiej rentowności mogą znajdować finansowanie, co także zmniejsza innowacyjność gospodarki. Niska naturalna stopa procentowa zachęca banki centralne do łagodzenia polityki pieniężnej za pomocą niekonwencjonalnych instrumentów. W konsekwencji, dostarczanie płynności przez banki centralne po niskiej cenie staje się rutynowym elementem polityki gospodarczej, która nabiera cech długookresowości.  

Pandemia spowodowała zwiększenie deficytów fiskalnych, co spowodowało silny wzrost długu publicznego. Dotychczas stosowane sposoby zmniejszania zadłużenia poprzez (1) zwiększenie wzrostu gospodarczego i/lub (2) zwiększenie inflacji nie wydają się łatwe do zastosowania w obecnej sytuacji gospodarczej. Taką opcją, atrakcyjną politycznie w krótkim okresie, jest dalsze utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych i zwiększanie pakietów pomocowych (szersze łagodzenie ilościowe i większe programy fiskalne). Jednak, wysokie deficyty fiskalne są nie do utrzymania w długim terminie, ponieważ (1) akceptacja deficytów fiskalnych przez rynki finansowe maleje w czasie kryzysu, (2) wysokie deficyty fiskalne skłaniają polityków do podnoszenia podatków, co osłabia wzrost gospodarczy, a  ponadto, (3) kolejne zastrzyki płynności, aby zachować swą skuteczność, muszą być coraz większe, co może prowadzić do stopniowego zmniejszania się efektywności polityki pieniężnej.

Jakie są więc możliwe scenariusze dalszego rozwoju sytuacji z punktu, w którym polityka gospodarcza znajduje się obecnie? Deutsche Bank Chief Investment Office identyfikuje następujące scenariusze: 

A) Utrzymanie dotychczasowej polityki gospodarczej: niski wzrost gospodarczy, niska inflacja – poziom zadłużenia stabilny lub wyższy. 

B) Reformy strukturalne: trudna politycznie droga do wyższego wzrostu gospodarczego – zmniejszenie zadłużenia. 

C) Inflacja: banki centralne przez pewien czas tolerują wyższą inflację, transfer dochodów od kredytodawców do kredytobiorców – zmniejszenie zadłużenia.

D) Stagflacja: inflacja połączona z niskim wzrostem gospodarczym, wyższe stopy procentowe, niski wzrost gospodarczy – wzrost zadłużenia. 

Polityka niskich lub ujemnych realnych stóp procentowych wymaga modyfikacji tradycyjnych strategii inwestycyjnych, zachowanie wartości kapitału staje się trudniejszym wyzwaniem, utrzymanie zwrotu na kapitale wymaga zwiększenia akceptowanego ryzyka, strategie inwestycyjne na rynkach akcji faworyzują spółki oferujące wyższy wzrost w przyszłości. 

Implikacje inwestycyjne powyższych scenariuszy oraz szersza analiza przyczyn obecnej sytuacji jest dostępna w publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office pod linkiem: 

https://deutschewealth.com/en/our_perspective/cio-specials/financial-repression-still-restraining-real-rates.html

Arkadiusz Krześniak
Główny Ekonomista
Deutsche Bank Polska S.A. 

* Shaw, Edward S. Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press, 1973
** McKinnon, Ronald I. Money and Capital in Economic Development. Washington, D.C.: Brookings Institution, 1973




back

Navigation Fusszeile:
Ostatnia aktualizacja: 10.5.2021
Copyright © 2021 Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main
Ta strona wykorzystuje pliki cookie w celu poprawy doświadczenia użytkownika. Jeśli zamkniesz to okno i kontynuujesz przeglądanie, zakładamy Twoją zgodę. Aby uzyskać więcej informacji na temat plików cookie, których używamy i dowiedzieć się, w jaki sposób można wyłączyć pliki cookie, zobacz nasze Zawiadomienie o wykorzystywaniu plików Cookie.