Новости

21 декабря 2007

Эксклюзивное интервью главы департамента электроэнергетики Deutsche Bank Михаила Бутрина агентству «Интерфакс»

Deutsche Bank в 2007 году организовал для РАО ЕЭС продажу акций трех ОГК и двух ГРЭС. Об особенностях продажи генерирующих компаний и уроках, которые были извлечены в 2007 году, «Интерфаксу» рассказал руководитель департамента электроэнергетики инвестиционно-банковского управления Дойче Банк Михаил Бутрин.

IPO ОГК-2 преподало урок: нельзя смешивать в одном стакане «стратега» и «портфельщика» — глава департамента электроэнергетики Deutsche Bank Михаил Бутрин.

 

  • Deutsche Bank был организатором размещений акций ОГК-3, ОГК-5 и ОГК-2. Что можно сказать по итогам размещений? Есть ли особенности, присущие только этому сектору?

  • Первая особенность размещений акций оптовых генерирующих компаний заключается в том, что они в любом случае должны быть проданы. Если на IPO выходит компания, принадлежащая частному акционеру, то он, этот акционер, в любой момент может отказаться от размещения - если не хочет продаваться за те деньги, которые предлагает рынок.

    В случае с РАО ЕЭС и ее дочерними компаниями практически всегда покупатель будет найден, и продажа состоится.

  • РАО настаивает, чтобы цена продажи всегда была выше рынка. Для холдинга это принципиальный момент.

  • В этом больше политики, чем экономики.

  • Как Вы считаете, та цена, которую заплатили инвесторы при покупке генерирующих активов - справедлива? Есть разные оценки, кто-то считает, что активы неооценены, а кто-то, наоборот, что переоценены — с учетом фактического состояния и не устоявшегося рынка.

  • Надо смотреть на каждый случай в отдельности. Но по нашим оценкам и ощущениям портфельный инвестор — тот, кто играет ежедневно на повышение/понижение стоимости акций — не готов сегодня давать больше $500 за кВт.

  • Именно поэтому ОГК-2 разместилась так тяжело?

  • IPO ОГК-2 оказалось поучительной сделкой. И для РАО ЕЭС, и для банкиров, и для Газпрома. Но мы ни в коем случае не считаем ее провальной, как многие думают. Сделка была уникальной. Во-первых, потому, что это была первая попытка размещения такого большого объема: 42 млрд рублей это серьезные деньги. Можно понять, когда такие средства привлекаются компаниями других отраслей, которые намного более устойчивы, намного более понятны инвесторам. С компанией российской электроэнергетики это был первый такой случай.

    Уникальность состояла и в том, что это была первая попытка размещения электроэнергетической компании, в которой стратегический инвестор заранее определен. Поэтому в совокупности, когда начинаешь смотреть все эти элементы сделки, то понимаешь, что, в общем, с учетом состояния рынка в том момент, сделка была успешной.

    Задача, которая была поставлена — привлечь 42 млрд рублей — была выполнена.

  • Но ведь фактически привлекли меньше средств (26,5 млрд рублей - ИФ).

  • Дело в том, что 42 млрд рублей было привлечено по той цене, которая не совсем устраивала эмитента и контрольного акционера.

  • Какие уроки были извлечены из размещения ОГК-2?

  • Для РАО основной урок, и я не скрываю этого, я писал по этому поводу записку Анатолию Борисовичу Чубайсу, состоит в том, что нельзя смешивать двух инвесторов в одном стакане — портфельного и стратегического. И нельзя за счет попытки этой смеси выгадать лучшую цену: скорее всего, не получится.

    Второй урок состоит в том, что портфельный инвестор не готов платить премию к рынку. Собственно в IPO практически никогда нет премии к рынку. И ломать рынок, наверное, все же не стоит.

  • Расскажите о других сделках, в которых Deutsche Bank принимал участие.

  • Продажа двух Кузбасских станций в марте (Западно-Сибирской ТЭЦ и Южно-Кузбасской ГРЭС Группе Evraz и «Мечелу» соответственно — «ИФ»).

    Затем была ОГК-3, тоже в марте, когда «Норильский Никель» выступил в качестве приобретателя. После этого была самая, пожалуй знаковая, для меня лично и моей команды, сделка: продажа блокпакета ОГК-5 итальянской Enel. Плоды этого успеха мы до сих пор пожинаем.

    Ну и ОГК-2. ОГК-2 выпила много крови, и преподала, как я сказал, очень много уроков.

  • С Enel сотрудничество продолжается?

  • Мы продолжаем их консультировать в рамках проведения обязательной оферты. Это как раз тот случай, когда задействованы и другие подразделения Deutsche Bank. Мы, например, выдали, гарантию, которая требуется по закону.

  • По Вашему мнению, много акций ОГК-5 предъявят к выкупу Enel? Есть мнения, что продавать по текущей цене не стоит, просто потому, что компания будет дорожать.

  • Я думаю что немало. Полагаю что Enel наберет необходимое количество для контроля. Хотя давать конкретные прогнозы сложно.

  • Вы сказали что сделка по ОГК-5 была знаковой. В чем?

  • Да, она была во многом знаковая. До этого Deutsche Bank и его команда позиционировались как лидер среди международных и российских инвестбанков, но в части консультирования РАО ЕЭС и его дочерних предприятий. А здесь был первый случай, когда мы применили свой опыт и знания сектора - что происходит в РАО и как это происходит, как нужно подходить к оценке активов, как готовить сделку для такого важнейшего клиента как Enel. Для нас это была огромная и интересная работа. Во многом новая, во многом более рискованная, чем работа на стороне РАО. На стороне РАО ты знаешь, что продашь. А на стороне покупателя, даже если ты уверен, что победишь, ты не можешь предугадать всех возможных неожиданностей.

    Так вот с этой точки зрения для нас это огромный опыт, плоды успеха которого мы пожинаем до сих пор.

  • Успех в первую очередь для репутации?

  • Ну почему же, не только для репутации. Это и финансовый успех тоже. И позиционирование команды: в какой-то момент мы ощутили нехватку ресурсов, так как инвесторы, которые еще не имеют активов в России, хотят работать с нами. Активов осталось мало, а инвесторов много. Приходилось даже отказывать, что крайне редко происходит в нашем бизнесе.

  • Почему сосредоточились только на ОГК, а ТГК обошли вниманием?

  • Сознательно. Потому что практически во всех ТГК существует стратегический, или так называемый «якорный» инвестор. То есть те, кто задолго до начала всех процессов стал владельцем блокирующих пакетов как минимум, а то и близких к контрольным. Мы понимаем, что когда эти активы будут выставляться на продажу, то если встать на сторону РАО ЕЭС и продвигать эту сделку, то без сомнения, просто без сомнения попадешь между молотом и наковальней. Испортить отношения и с теми и с другими достаточно реально. При этом портить отношения с РАО просто запрещено. Возбраняется. Портить отношения с одним из крупнейших в дальнейшем игроков на рынке тоже не совсем мудро.
    Следовательно мы приняли решение что мы не идем в те сделки, где такая ситуация существует. И считаем это абсолютно оправданным.

  • А в ОГК-1?

  • Ну нельзя же объять необъятное. В этом году мы и так лидеры по количеству проведенных сделок.

  • Фактически получается, что работа Deutsche Bank в отношении размещений акций ОГК и ТГК, завершена?

  • Если говорить о работе на стороне РАО и ОГК, то в 2007 году все завершено. Но сотрудничество с энергетическим сектором очень плотное. Есть планы на 2008 год

  • Расскажите?

  • Пока не буду. Но есть несколько сделок, в которых мы должны добиться успеха.

  • «Приватизация» энергоактивов фактически завершена. И, как сказал недавно глава РАО ЕЭС Анатолий Чубайс, никакого моратория на изменение структуры ОГК/ТГК не будет. Когда, по Вашему мнению, начнутся сделки по слияниям и поглощениям?

  • Я думаю, что не так скоро, как всем кажется. Потому что, образно говоря, если вы в магазине купили платье, вы должны его поносить. Хотя бы один раз надеть, придти куда-нибудь, и выяснить, что оно на вас не сидит. Или наоборот, оно вам очень подходит, и вы хотите его носить и потом своим детям отдать.

    Поэтому я не думаю, что очень быстро. Возможно, будут какие-то вынужденные продажи: антимонопольная служба может выставить рекомендацию, выдать предписание. Но я думаю, что это будет полюбовное предписание.

    А что дальше будет происходить? Есть определенные сигналы, кто с кем как хочет пожениться, развестись.. Но я не думаю, что этот процесс наберет такие же обороты и будет таким же бурным, как процесс реорганизации РАО. Все не так просто.

  • По оценкам аналитиков, стоимость выделенных их РАО ЕЭС компаний будет на 30% превышать стоимость самого холдинга. Вы согласны?

  • Я думаю, что в совокупности через какое-то время к этой цифре, + 30%, подберутся. Но я не исключаю, что некоторые активы будут стоить дешевле, чем цена их приобретения, в силу ряда обстоятельств. Не исключены банкротства. Какие-то компании, наверное, не смогут работать в новых условиях, не смогут приспособиться. И будут продаваться по частям. Такое тоже возможно.

  • В чем сокрыт основной потенциал роста стоимости энергетических компаний?

  • Много факторов. Есть общеэкономические, связанные с реформой, либерализацией. Очень много будет зависеть от человеческого ресурса, управления. Кто как сможет приспособиться к новым ситуациям. Ведь в ближайшее время нас ожидает как полная смена руководства во властных структурах, так и в электроэнергетике — через полгода у нас будет законченная картина, которая будет принципиально отличаться от того, что мы видим сегодня.

    Для иностранных компаний это вообще новая страна. Не думайте, что они здесь все знают и все понимают. А для наших «стратегов» это новый сектор экономики, в котором, в общем-то, не так все очевидно.

  • Вы ранее прогнозировали приход на российский рынок западных фондов прямых инвестиций. Когда их реально ждать, и кто может получить эти инвестиции?

  • Они будут дожидаться того, когда государство перестанет быть контрольным акционером в генерации. Безусловно, дождутся июля месяца (1 июля завершится реформирование РАО ЕЭС — ИФ). После июля будут, конечно же, наблюдать за тем, как каждый из игроков работает, как он выживает в новых условиях.

    Можно предположить, что они станут ожидать банкротств в этой сфере. А затем будут покупать: покупая дешево можно впоследствии значительно увеличить стоимость.

    Для этих фондов генерация относится к так называемой «квазиинфраструктуре», а, по общему мнению, инфраструктура является наиболее доходным видом бизнеса. Получится ли это в России? Пока неизвестно. Но я думаю, что мы действительно увидим этих инвесторов. Есть разные инвесторы. Есть те, кто хочет сразу получить контроль, а есть те, кто будет покупать блокирующие пакеты, но связывать контрольного собственника такими обязательствами, что мало не покажется.

  • А теоретически какая из ОГК/ТГК может обанкротиться?

  • Банкротство необязательно доводить до формального, объявлять о банкротстве. Я имел в виду скорее несостоятельность, в том смысле, что компания не умеет работать в новых условиях и не может зарабатывать так, чтобы покрывать свои издержки.
    Никто не гарантирует, что сектор застрахован от финансовой несостоятельности его субъектов.

  • Как инвесторы воспринимают то, что вместо акций РАО ЕЭС на рынке появится акции множества компаний?

  • С настороженностью, это видно. И на стоимости акций это сказывается. Бумага РАО ЕЭС для инвестора — это очень приятный инструмент. Он ликвиден — торги по нему одни их самых высоких. Раз он ликвиден, то его можно закладывать в обеспечение, можно привлекать под него финансирование. Это очень хорошая бумага с предсказуемой волатильностью.

    Вместо этого вам предлагают 20 с лишним бумаг разного свойства, разного наполнения. И подобной РАО ликвидности пока не видно. Ведь практически во все ОГК и ТГК приходят так называемые стратегические инвесторы, которым на данном этапе эта ликвидность — как зайцу стоп-сигнал. Вот и все.

    Для портфельного инвестора большой-большой вопрос, зачем это нужно. И поэтому он пытается играть в самую короткую позицию, которая вообще возможна в данной ситуации. И единственным хеджем снизу для него является присутствие стратегического инвестора, который, приобретя контроль, сделает обязательную оферту.

    Вот кстати еще один из уроков, который был по ОГК-2. Очень многие инвесторы в ходе road-show спрашивали: сделает ли нам Газпром обязательную оферту. Нет, не сделает. И не потому, что не хочет, а потому что не надо ему это. По закону они освобождены, так как получают эти акции в результате реорганизации.

    И инвестор как только это понял, свои ценовые параметры начал выставлять исходя из того, что это не произойдет.

  • Но есть же компании, которыми РАО хочет заменить собственные акции: ГидроОГК, ФСК, Холдинг МРСК. Как скоро они станут «голубыми фишками»?

  • Сетями мы еще серьезно не занимались. Занимаемся «для общего развития». Каких-то крупных сделок там пока не наблюдается, соответственно не только мы, но и вообще банкиры, у которых времени не очень много заниматься общеобразовательными вопросами, не так чтобы сильно следят за этим рынком. Пока нет ощущения, что там что-то будет происходить интересное для банков.

    «ГидроОГК» — отдельный элемент. Там больше вопрос общеэкономического характера, как будет «ГидроОГК» позиционирована с точки зрения тарифного регулирования, рынка мощности. Дадут ли ей равные с теплогенерацией условия или какие-то иные.

  • По Вашему мнению, как целесообразно для РАО ЕЭС поступить с выкупленными у акционеров акциями? Найдут ли все они спрос если холдинг сделает предложение широкому кругу лиц об их покупке?

  • Мне сложно сказать, объем большой, $4 млрд — это много. Это же кто-то должен придти и на стол положить эти деньги. Я не уверен, что вот так вот легко появится большое количество заинтересованных лиц. Потому что - на что менять? Менять не на что. Даже если предположить что найдется один, который выкупит все, у него нет времени чтобы меняться. А иметь позиции в 20 компаниях на $4 млрд — это сложно.

  • Можно сделать фишку из этих бумаг, вывести на рынок.

  • Не так все просто. Поймите, $4 млрд — это очень крупная сумма для российского рынка торгов. Поскольку это огромная сумма, то нет специальных инструментов, которые бы могли обслуживать эту сумму. Раз нет инструментов, то нет и технологий.

    Если бы это происходило в США, то другое дело — настолько развитые финансовые технологии, настолько развитый инструментарий.

  • ОГК и ТГК могут быть участниками международных рынков заимствований?

  • Дорого. Будет дорого, потому что финансовое состояние компаний такое. Они смогут выйти, когда покажут хотя бы сопоставимое с европейскими соотношение доходов и расходов. Я не говорю «такое же», хотя бы сопоставимое. Сейчас они не могут обслуживать долговую нагрузку, хотя в принципе для их размеров они могут очень много долга привлечь.

    У ОГК и ТГК нет рейтингов. Нет соответствия необходимым критериям, нет базы для того, чтобы это сделать. Нужна серьезная предварительная работа для того, чтобы на международном рынке делать сделки хотя бы на $200-300 млн.

  • Сколько времени понадобится? Год-два?

  • Скорее два-три.

  • А пока — это российский рынок?

  • Это российский рынок, российские банки.

  • Вы сказали, что кому-то из потенциальных клиентов пришлось отказать. А когда банк принимает решение идти или не идти в сделку, то какие основные критерии берутся в расчет?

  • Смотря на кого я работаю. Если на стороне продавца, то смотрю — есть ли конкуренция… Хотя я лукавлю, конкуренция за актив это не главное. Если вы чувствуете, что вы всегда продадите, почему бы не взяться? А продать можно и без конкуренции.

    Если работать на стороне покупателя, то очень много времени тратишь на то, чтобы понять: он вообще готов до финиша дойти или как. Есть те, кто любит ходить и покупать платья, а есть те, кто любят ходить и мерить.

    Нам, конечно же, интереснее завершенные сделки.

 

Источник: Интерфакс



Copyright © 2017 ООО «Дойче Банк». Все права защищены.