2016

2 de junio de 2016

Cinco preguntas clave para inversores

1.     ¿Puede aumentar el precio del petróleo si sube el dólar?

El precio del petróleo ha superado los 50 dólares por barril esta semana a pesar de un número de indicadores negativos tales como a) la subida del Broad Index Dollar del 3% desde principios de mayo a causa de las expectativas de una subida de tipos de la Reserva Federal, históricamente acompañada por un precio del barril por debajo de los 40 dólares; b) el hierro ha caído un 30% desde su pico más alto registrado a finales de abril a medida que la recuperación china se diluía (históricamente la correlación con el precio del petróleo ha sido fuerte, alrededor de un 60%); y c) el precio del petróleo se ha recuperado más de lo que sugería la actual situación económica ralentizada. El petróleo continúa siendo un bien crucial debido a que es el principal impulso de los créditos high-yield estadounidenses durante este ciclo. La prima de riesgo de las acciones europeas se mueve a la par de los spreads de crédito.

- El escenario favorable: un impacto positivo en los precios de las restricciones en el mercado del petróleo continúa compensando los indicadores negativos, presionando al alza el precio o al menos manteniéndolo estable. Esto permite a los spreads de crédito high-yield estadounidenses mantenerse en los niveles actuales, previniendo un nuevo brote de estrés.

- El escenario de riesgo: El precio del petróleo cae nuevamente a medida que sube el dólar y se exacerba la desaceleración económica, presionando al alza los diferenciales crediticios y perjudicando el comportamiento de las acciones. 

- Nuestra visión: nuestros analistas de materias primas esperan que el crudo Brent se mantenga hasta final de año cercano a los niveles actuales, en el entorno de los  50 dólares el barril. Estamos preocupados por los riesgos negativos de esta posibilidad, debido a que el dólar, su potencial catalizador negativo, ha tenido un impacto determinante en el comportamiento del precio del petróleo durante los últimos 10 años (R2 de 80%), mucho mayor que el propio equilibrio del mercado (R2 de 40%) que es el potencial catalizador positivo. Cualquier debilidad en el precio del petróleo tendría un impacto negativo en los mercados de crédito y renta variable.


2.    ¿Puede el yuan depreciarse sin afectar a la renta variable?

El yuan se ha depreciado un 1,6% con respecto al dólar desde mediados de abril, en medio de un contexto de recuperación del dólar. La debilidad del renminbi se deriva de las expectativas de la Reserva Federal y es posible que se intensifique a medida que una subida de tipos por parte de la FED se hace más probable. Las autoridades chinas tienen dificultad para sostener su divisa a través de tipos más altos debido a la alta cantidad de deuda privada y a la desaceleración del crecimiento. DB prevé un debilitamiento de más de 6% para el yuan hacia finales del año (USD/CNY 7.0). Esto indica una caída en los valores europeos que han seguido de cerca la relación USD/CNY desde mediados del año pasado.

- El escenario favorable: el hecho de que la cesta de CNY del Banco Popular Chino esté ya por debajo del nivel objetivo de 100 y que las autoridades hayan logrado detener las fugas de capital sugiere tanto que el riesgo de depreciación con respecto al dólar es menor al de mediados de 2015 y principios de 2016 (cuando la cesta de yuanes estaba claramente por encima de 100), por lo que la depreciación con respecto al dólar podría ser menos problemática para los activos de riesgo globales esta vez (si no se traduce en nuevas fugas de capital). Sumado a esto, la realización de la cumbre de G20 de septiembre en China sugiere que es poco probable que se introduzcan cambios en el corto plazo.  

- El escenario de riesgo: la cesta del Banco Popular Chino es tan sólo una referencia, según nuestro economista local, y la debilidad del yuan influenciada por el endurecimiento de la Reserva Federal provoca más fuga de capital debido a que el goteo por canales comerciales no ha sido corregido. Esto despierta preocupación por a) el crecimiento de flujos de capital hacia el exterior y la utilización de fondos de reserva, que podrían llevar a un endurecimiento de las condiciones financieras globales; b) precios de materias primas más débiles, con un yuan bajo que deprima las importaciones de materias primas en China; c) el riesgo renovado de una fuerte devaluación puntual en China para contrarrestar la caída de las reservas.

- Nuestra visión: No estamos convencidos de que la vulnerabilidad de las reservas en divisa extranjera se haya reducido considerablemente. Una caída de un 6% para nuestros estrategas de USD/CNY, con un objetivo de 7.0 hacia finales de año, afectaría significativamente al mercado de renta variable europeo.


3.    ¿Habrá rally en la renta variable europea a medida que se disipa el miedo al Brexit?

Las apuestas por un resultado a favor de la permanencia en el referéndum de Reino Unido sobre la Unión Europea han subido hasta el 80%, aún con las encuestas todavía en niveles similares. El spread del CDS soberano de Reino Unido a 5 años en relación con el alemán -una referencia clara- ha caído a 13 bps la mitad de los máximos de mediados de abril, lo que sugiere que el mercado confía que el 23 de junio se votará mantener el status quo. La renta variable europea se ha recuperado un 4% durante la semana pasada, a medida que los spreads soberanos periféricos se han estrechado ante la disminución de las preocupaciones por el Brexit y tras negociaciones de Grecia con sus acreedores.

- El escenario favorable: la confianza creciente en un voto pro-europeo en el referéndum y el comienzo del programa de LTRO del BCE en junio llevarían a un endurecimiento de los spreads de los bonos periféricos, en línea con las previsiones de nuestros estrategas de renta fija europea, que esperan que los spreads se endurezcan 20bps más. Esto apuntaría a un alza del 6% para la renta variable europea. En línea con esto, nuestro modelo P/E sugiere un 4% de potencial de revalorización si se produce un resultado positivo del referéndum permitiendo que la incertidumbre macro europea regrese al promedio de los últimos 10 años.

- El escenario de riesgo: la cantidad de eventos políticos de riesgo en Europa previstos para los próximos meses (elecciones generales en España el 26 de junio y referéndum constitucional en Italia en octubre) determinan que los niveles de incertidumbre macro y los spreads periféricos se mantengan elevados

- Nuestra visión: una reducción aún mayor en la prima de riesgo europea, reflejada en los spreads de los bonos periféricos, es un riesgo tangible en el corto plazo. Sin embargo, no significa un resultado asegurado debido a los potenciales catalizadores negativos que se destacaron en párrafos anteriores. Creemos que existe un riesgo de que cualquier reducción en el riesgo específicamente europeo sea superado por el impacto negativo del empeoramiento de las condiciones de los riesgos globales que afectan al mercado de renta variable europeo (el crédito high-yield estadounidense, la desaceleración de la recuperación china y un endurecimiento de las condiciones financieras globales inspirado por la Reserva Federal)


4. ¿Hay margen de mejora para los beneficios?

Nuestros estrategas en EE.UU. esperan un crecimiento de los beneficios en el segundo trimestre apoyados por un dólar más débil, la subida de precios de las materias primas y un sector servicios más fuerte. Las revisiones de los beneficios globales y de EE.UU están a punto de moverse hacia territorio positivo, mientras que el consenso europeo indica que las ganancias se han beneficiado de las revisiones al alza en los beneficios.

- El escenario favorable: El consenso europeo del beneficio por acción para 2016, actualmente en 0.1%, podría subir 2 puntos porcentuales asumiendo que los precios de las materias primas se mantienen en los niveles actuales. Si el euro cayera un 2% (en línea con las expectativas de nuestros estrategas de divisas extranjeras), esto podría aumentar en 2 puntos porcentuales más el beneficio por acción. Finalmente, si el crecimiento global del PIB se eleva hasta el 3% en términos de mercado de divisas (desde un 2.7% en el cuarto trimestre, y por encima de las expectativas de nuestros economistas de 2.5%) podría impulsar el crecimiento del beneficio por acción a alrededor de 8%.

- El escenario de riesgo: El PMI manufacturero apunta a una caída aún mayor del crecimiento del PIB global. Si el consenso global del crecimiento del PIB se mueve desde el 2.8% hacia el 2.5% como calculan nuestros economistas, el crecimiento del beneficio por acción en Europa podría convertirse en negativo. Es más, si los precios de las materias primas caen debido a la fuerza renovada del dólar y a la reducción de los estímulos de crédito chinos, según sugieren nuestros analistas de materias primas, esto provocaría aún más daño en el crecimiento del beneficio europeo por acción.

- Nuestra visión: Predecimos un crecimiento del beneficio por acción europeo por debajo del 2% basándonos en el análisis de la coyuntura. En nuestro escenario principal (50% de probabilidad), el crecimiento del beneficio por acción es levemente positivo en un 1%, debido a que un euro ligeramente más débil (caída del 2% hasta fines de 2016) y un precio marginalmente al alza de las materias primas son contrarrestados por una reducción en el crecimiento global (tasa de crecimiento ponderada Forex de un 2.5% en 2016). Sin embargo, en nuestro escenario de riesgo (35%), en el que China se desacelera abruptamente y los spreads de crédito aumentan nuevamente, el crecimiento del beneficio por acción sería negativo. Sólo vemos un 15% de posibilidades al escenario más positivo, donde el beneficio por acción en Europa aumentaría en el entorno del 8%. En el caso de EEUU, el principal impulsor de los beneficios. (crecimiento de los costes laborales unitarios reales) todavía sugiere un riesgo negativo (que afectaría negativamente el crecimiento de la inversión y del PIB). Necesitaríamos ver una mayor inflación y crecimiento estable de los salarios para que cayesen los costes unitarios laborales reales (sin embargo, un mercado laboral endurecido significa que existe un riesgo de que estos costes se mantengan altos y dañen aún más las ganancias).

5. ¿Mejorarán su comportamiento los índices ‘value’?

Las índices ‘value’ europeos han estado un 30% por debajo de los índices ‘growth’ 2006. Las valoraciones siguen a la baja y los indicadores sugieren que los inversores apuestan claramente por el crecimiento el largo plazo sobre el valor. Durante los últimos cuatro meses, las acciones ‘value’ europeas han superado a las ‘growth’ en un 4%, generando la esperanza de que puedan recuperarse como lo hicieron a principios de los 2000, cuando las superaron en un 90% durante seis años. 

- El escenario favorable: Los índices ‘value’ podrían seguir superando a los índices ‘growth’ si a) las rentabilidades de los bonos aumentan, b) el precio del petróleo sube y c) el dólar se debilita (contribuyendo a mantener el precio del petróleo).

- El escenario de riesgo: El ambiente actual favorable a los índices value  -rendimientos de bonos al alza y un precio del petróleo más fuerte- puede ser pasajero, eliminando los factores de apoyo que se requieren para un crecimiento sostenido de este tipo de acciones.

- Nuestra visión: Tememos que cualquier subida en la rentabilidad de los bonos inspirada podría contrarrestarse con una subida de tipos de la Reserva Federal que debería traducirse en una caída en los rendimientos de los bonos en flujos de refugio). Asimismo, no estamos convencidos de que el precio del petróleo pueda seguir subiendo en un ambiente de fortaleza del dólar y desaceleración del crecimiento chino. Por eso, nos mantenemos cautos sobre las perspectivas de las acciones ‘value’ europeas con respecto a las ‘growth’.



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